Der Preis! Was passiert, wenn der Preis fürs Investment zu hoch ist?

Der Preis ist objektiv und die Qualität subjektiv

Der Preis eines Investments ist für Value Investoren ganz entscheidend! Der Preis ist objektiv und nicht schwammig, wie zum Beispiel ein nachhaltiges Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), Graham- KGV, Kurs-Buchwert-Verhältnis, EV / EBIT, Free Cashflow-Rendite, Dividendenrendite und vieles mehr. Eine Aussage über die Qualität eines Investments ist schon schwieriger. Zum Beispiel sind Fragen wie:
Was ist der Wettbewerbsvorteil des Unternehmens?
Wie wird das Unternehmen in 10 Jahren dastehen? Werden das Geschäft und die Branche auch noch in Zukunft florieren? Bei diesen Aussagen besteht immer eine gewisse Unsicherheit und einige Wachstumsperspektiven sind mit vielen Fragen sowie Annahmen behaftet und somit immer mit Risiko versehen. Der Value Investor Howard Marks schreibt den Preis eine immense Bedeutung bei:

"Die meisten Anleger glauben, Qualität und nicht etwa der Preis sei der Maßstab dafür, ob eine Geldanlage riskant ist. Doch qualitativ hochwertige Aktiva können riskant und Vermögenswerte niedriger Qualität können sicher sein. Es ist allein eine Frage des Preises, den man für sie bezahlt"

Quelle: Finanz-Code: die Erfolgsphilosophie des großen Investors.

Welchen Preis kann man zahlen?

Die besten Aktien der Welt rechtfertigen nicht jeden Preis. Um es mit den Worten von Benjamin Graham zu sagen:

"Unserer Ansicht nach machen die hohen Kurse, die für die besten Aktien gezahlt werden, diese Käufe tatsächlich zu Spekulationskäufen, weil Sie ein zukünftiges Wachstum erfordern um sie zu rechtfertigen.“

Im letzten Semi Annual Report von Tweedy Brown bekam man eine gute Vorstellung, welchen Preis diese erfahrenen Value Investoren zu zahlen bereit sind. Das amerikanische Fondsmanagement und -advisory wurde 1920 gegründet und hält auch in dem gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld an konservativen Multiplikatoren wie 11x EBIT fest.

Quelle: http://www.tweedy.com/resources/library_docs/reports/TBFundsSemiAnnualReportSept2016.pdf , I-7 (Abgerufen 14.12.2016 um 21 Uhr)

Die EBIT (engl. earnings before interest and taxes = Gewinn vor Zinsen und Steuern) schafft Vergleichbarkeit über verschiedene Regionen mit unterschiedlichen Zins- und Steuersätzen und gibt einen guten Einblick in die operative Leistungsfähigkeit des Unternehmens. Die Bewertung über den Enterprise Value (EV) berücksichtigt auch die Verschuldung oder Liquidität des Unternehmens und zeigt auch mit einem kurzen Vergleich zwischen  EBIT zu Debt (Schulden) die Schuldentragfähigkeit des Unternehmens. Hier sollte man sich immer die Frage stellen: Ist das Unternehmen auch in der Lage, die Schulden zu begleichen und wie lang kann es dauern? Insgesamt verwendet Tweedy, Browne ein sehr sinnvolles und erprobtes Bewertungsschema, wodurch böse Überraschungen eine Ausnahme bleiben, wie das böse Erwachen bei Spekulationskäufen mit hohem Preis.

das böse Erwachen bei Spekulationskäufen mit hohem Preis

Und kommen doch mal Zeiten - ich erinnere nur an die Dotcom-Blase - auf uns zu, welche normale Bewertungsmetriken angeblich außer Kraft setzen und vermehrt vor allem von Laien Spekulationskäufe getätigt werden, kann das Ergebnis so aussehen:

Beim Platzen der Blase, also im ersten Jahr, verliert das Investment 65 % des Wertes und braucht bei einer Verzinsung von 8% p.a. (normale DAX Rendite) ganze 15 Jahre, um auf das Startkapital zu kommen. Investiert man mit einer gewissen Sicherheitsmarge und Konzentration auf den Preis sind auch höhere Renditen wie 10% p,a, und 12% p.a. drin, so benötigt man dennoch 11 bis 13 Jahre bis der Verlust wieder reingeholt wurde. Spekulationskäufe sind sehr schwer aufzuholen aber sie sind vermeidbar durch eine konservative Bewertung der Unternehmen.

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Werner Otto einer der größten deutschen Unternehmer der Nachkriegszeit

Quelle: otto.de

Werner Otto - Gründer des Otto Versandhandels die Unternehmensgeschichte von 1971-1990 (Teil 2/3)

1972 baut der Otto Versandhandel den eigenen Zustelldienst Hermes auf, um sich von der Deutschen Post unabhängig zu machen. Bereits 1974 liefert Hermes 90% der Otto-Bestellungen aus.

Mitte der 70er Jahren konzentriert sich der Konzern hauptsächlich auf den internationalen Markt. Mit der Übernahme von Schwab-Versand wird Otto zum drittgrößten Versandhändler der Welt hinter Quelle und der amerikanischen Sears-Gruppe.

1978 erwirtschaftet der Otto-Konzern 3,176 Milliarden D-Mark Umsatz und beschäftigt ca. 10700 Mitarbeiter. 

"Nicht nur an Umsatzzahlen und Produktionsziffern wird der moderne Unternehmer gemessen, sondern immer mehr auch daran, was er aus sozialer Verantwortung heraus bereit ist, für die Gesellschaft zu tun." (Werner Otto)

Die Otto-Reisen GmbH wird 1980 gegründet und erweitert das Sortiment des Konzerns auf Katalog-Reisen. 1981 übernimmt Dr. Michael Otto, Sohn von Werner Otto, den Vorstandsvorsitz im Otto-Konzern. Des Weiteren beteiligt sich Otto an viele internationalen Versandhäusern,wie La Blanche Porte.
1986 erweitert Otto seinen Konzern und gründet Bon Prix, Together und Alba Moda. Zudem wird erstmals der Werbeslogan "Otto...find` ich gut!" verwendet und als neues Unternehmensziel der Umweltschutz definiert.
Der Sprung zum größten Versandhandelskonzern der Welt, gelang Otto 1988 mit der Übernahme von Witt Weiden und Venca in Spanien und den Beteiligungen an SportScheck und ModenMüller.

"Werner Otto bündelt in seiner Person die hellen Seiten der jüngeren deutschen Geschichte. Ein großer Geschäftsmann, aber eben auch ein Mann mit politischem Verstand und mit Pflichtgefühl für die res publica." (Altbundeskanzler Helmut Schmidt)

Lesen Sie hier den ersten Teil der Unternehmensgeschichte des Otto Versandhandels:

Werner Otto - Gründer des Otto Versandhandels die Unternehmensgeschichte von 1949-1970 (Teil 1)

Werner Otto - Gründer des Otto Versandhandels die Unternehmensgeschichte von 1991-heute (Teil 3)

Quelle: 

http://www.ottogroup.com/de/die-otto-group/daten-fakten/Historie.php#anchor_6b14c0b9_Accordion-1-1970 (Stand 12.12.2016)

http://www.werner-otto.info/zitate.html (Stand: 12.12.2016)

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Graham & Rea Regeln: Ein Symbiose aus Qualität und Preis

Mit der Definition vom Investieren hat uns der Ur-Vater des Value Investings den Handlungsrahmen abgesteckt.

"Ein Investment liegt immer dann vor, wenn nach einer gründlichen Analyse
in erster Linie Sicherheit und erst im Anschluss daran eine zufriedenstellende Rendite steht"

Jedoch hat er uns mit den Methoden Net Nets sowie Graham & Rea Regeln Vorgehensweisen hinterlassen, welche heute noch zu Überrenditen in unseren Breitengraden führen. Den Beweis hat Adrian Lechtleiter und Philipp Lütolf in der Finanz und Wirtschaft veröffentlicht. Da Net Nets meist nur in besonderen Krisenzeiten oder bei Sondersituation vom Unternehmen (Verkauf von großen Segmenten zu einem hervorragenden Preis und der Markt bekommt den Cash in der Bilanz nicht
mit) vorkommen, wollen wir uns heute auf die 10 Regeln von Graham & Rea konzentrieren.

Was sind die Graham & Rea Regeln?

Die 10 Regeln von Graham und Rea wurden schon vor mehreren Jahrzehnten in zwei Kategorien eingeteilt: Preis und Qualität.

Der Preis eines Investments

Der Preis bestimmt aus unserer Sicht das Risiko, was Graham natürlich weit vor uns erkannt hat und seine Kriterien zum Thema Preis wie folgt formulierte:

Regel 1:
Der Gewinnrendite (Kehrwert des KGVs)  soll mindestens doppelt so hoch sein, wie die Rendite von AAA-Anleihen.

Regel 2:
Das gegenwärtige Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sollte weniger als 40% des höchsten KGV des Unternehmens der letzten fünf Jahre darstellen.

Regel 3:
Die Dividendenrendite sollte mindestens 2/3 der Anleihenrendite von Triple-A-Bonds betragen.

Regel 4:
Der Kurs je Aktie sollte nicht mehr als 2/3 des materiellen Buchwertes je Aktie, also dem Eigenkapital abzüglich immaterielle Vermögenswerte (wie Goodwill) je Aktie, betragen.

Regel 5:
Die Marktkapitalisierung sollte nicht wesentlich höher liegen als 2/3 des Nettoumlaufvermögens.

Diese fünf Regeln sorgen für die zufriedenstellende Rendite eines Investments in Grahams Sinne. Ein Teil (Regel 1 und 3) davon ist gegenwärtig durch die Niedrigzinspolitik einfach zu erreichen, deshalb ist es wichtig, das Ergebnis der Auswahlkriterien nochmal hinsichtlich der Preiskriterien, wie einer vernünftigen Gewinn- und Free Cashflow-Rendite, zu prüfen.

Regeln zur Investment- Qualität:

In diesen fünf Regeln definiert Graham & Rea Anforderungen, die sich vermehrt um die Sicherheit des Investments kümmern.

Regel 6:
Das Fremdkapital sollte nicht 2/3 des Eigenkapitals, also 2/3 des Buchwerts, übersteigen.

Regel 7:
Das Umlaufvermögen sollte mindestens das 2- fache der kurzfristigen Verbindlichkeiten ausmachen.
Regel 8:
Das Fremdkapital sollte geringer sein als das doppelte des Netto-Umlaufvermögens.

Regel 9:
Das Gewinnwachstum sollte über eine Dekade mindestens durchschnittlich 7 % betragen.

Regel 10:
In den letzten zehn Jahren sollte der Gewinn nur in zwei Jahren maximal um 5% schrumpfen.

Mit diesen Qualitätskriterien strebt man schon eine gute Sicherheit des Investments an und kann die Wahrscheinlichkeit für den Totalverlust reduzieren. Ganz wie es Benjamin Graham mit seiner Definition von Investments verdeutlichen wollte.

Wie wendet man die Graham & Rea Regeln an?

Die Graham & Rea Regeln sind ein Art Scoring- System. Erfüllt ein Unternehmen eine Regel, bekommt es einen Punkt zugeordnet. Attraktive Unternehmen im Sinne von Graham und Rea müssen mindestens sechs Punkte bekommen. Natürlich haben auch die Erfinder dieser Regel gewusst, dass die Messlatte mit diesen Regeln sehr weit oben liegt und vergeben auch halbe Punkte, wenn ein Unternehmen die Regel nur um weniger als 20 % unterschreitet.
Insgesamt sind die Graham & Rea Regeln eine starke Methode für die Auswahl von Aktien hinsichtlich Qualität und Preis, welche zu Überrenditen führen kann.

Quelle:
Rea (1977): Remembering Benjamin Graham – teacher and friend, the Journal
of Portfolio Management
www.fuw.ch/article/value-strategien-schlagen-den-spi/ [Abgerufen am
11.12.2015 um 19:04 Uhr]
www.fondsinvestberatung.de/pdf/FinanzInfoBox-Aktien/DankBenjaminGrahamrichtigliegen.pdf?u=&user=fibredakteur&sid=1446f2fe09d7c3f4494df1f6e3
[Abgerufen am 11.12.2015 um 19:04 Uhr]

Langfristiges Investieren lohnt sich, auch steuerlich!

Beim langfristigen Investieren wird die aufgeschobene Steuerpflicht zum Vorteil.

Bei gleicher Rendite vor Steuern und gleichem Steuersatz ist die Rendite bei einem Investment höher, welches den Kapitalertrag erst später versteuert. Da ein Investment steuerpflichtig wird, sobald der Gewinn die Freibeträge überschreitet, wollen wir hier zunächst eine Musterrechnung präsentieren:

Wir nehmen zwei Aktien, welche über einen Zeitraum von 20 Jahren eine jährliche Rendite von 12 % erzielen und vergleichen die Ergebnisse eines langfristigen Investors, welcher seine Aktien erst am Ende der Periode verkauft und eines Investors mit kurzfristigen Denk- und Handelsmustern, der jedes Jahr zwischen den Aktien hin und herspringt. Da er auch jedes Jahr seine 12 Prozent mitnehmen kann, muss er diese jedoch immer mit dem Kapitalertragssteuersatz von 25 Prozent versteuern. So werden aus einem Zins von 12 % unterm Strich nur  9 % nach der Funktion 9% = 12% x (1 – Steuer von 25%).

Aus einer Investition von 1000€ werden über einen Zeitraum von 20 Jahren mit jährlichen Trades respektable 5600 €. Ein Investor mit langfristigem Horizont erzielt eine jährliche Rendite nach Steuern von 10,4% auch dank des Zineszinses, wenn er die Aktie erst nach 20 Jahren verkauft und dann erst die Kapitalertragssteuer anfällt. Insgesamt erhält der langfristige Investor aus seinem 1000 € am Ende der 20- jährigen Investitionsperiode rund 7234 € . Der kurzfristige Investor erzielt rund 30 % weniger und hat bestimmt auch keine Ahnung von den Vorteilen des Aufschubs der Steuerpflicht.

Eine aufgeschobene Steuerpflicht ist ein attraktives zinsfreies Darlehen vom Staat ohne festgelegtes  Fälligkeitsdatum und gibt den langfristigen Investor die Möglichkeit, mehr Vermögensgegenstände zu besitzen und zu kontrollieren, dennoch sollte man die Rendite, insbesondere die Gewinn- oder Free Cashflow- Rendite, je Investition immer über die Möglichkeiten der Steuerminimierung stellen und auch eine Position verkaufen, wenn man attraktivere Investments hinsichtlich Preis und Qualität erkennt. Nur dann sind Investitionen rational und plausibel, denn:

„Vermutlich werden mehr Investment-Sünden von ansonsten recht intelligenten Menschen aus „steuerlichen Überlegungen“ heraus begangen, als aus irgendeinem anderen Grund“ so Warren Buffett.

Quelle; Miller (2016): Warren Buffetts fundamentale Investment-Geheimnisse: Die Essenz der Partnership Letters des erfolgreichsten Investors aller Zeiten S. 223f.


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Hans Riegel leitete mit 90 Jahren noch den Süßwaren-Konzern Haribo

Hans Riegel - ehemaliger Geschäftsführer von Haribo: 

"Man kann zwar sagen: Ab einem gewissen Alter ist Schluss - aber nicht, wenn man sich geistig und körperlich fit halten möchte"

Hans Riegel (junior) übernahm 1946 zusammen mit seinem Bruder Paul Riegel den Süßwaren-Konzern Haribo.  Sie bauten den 1920 gegründeten Konzern weiter aus und erreichten einen Umsatz von 2 Mrd. € mit 7000 Beschäftigten.
Bis Hans Riegel im Alter von 90 Jahren  am 15.10.2013 durch Herzversagen verstarb. Er leitete das Unternehmen aktiv bis ans Ende seines Lebens.

„Ich mache meine Arbeit, weil sie mir Freude macht, und ich habe keinen Grund, mir die Freude selbst zu nehmen.“

Quelle: welt

Eine kleine Auswahl an Haribo-Süßwaren:

Joel Greenblatt: der beste Weg für Investitionen führt über gutes Research und Portfoliokonzentration.

Value Investor Joel Greenblatt: gutes Research, also Unternehmen verstehen,  und Portfoliokonzentration ist der beste Weg, neben der Zauberformel ;-).

"Allen professionellen Researchanalysten und Vermögensverwalter fällt es schwer, zutreffende Gewinnschätzungen für einzelne Unternehmen aufzustellen. Richtige Schätzungen für 20 oder 30 Unternehmen auf einmal sind noch viel schwieriger - und Ihnen dürfte es nicht leichter fallen als den Profis. [...] Beschränken Sie Ihre Investitionen auf eine kleine Anzahl "guter" Unternehmen, die zu Spottpreisen zu haben sind. Für Anleger, die in der Lage sind, den normalen Gewinn auf mehrere Jahre hinaus zu schätzen und Unternehmen einen Wert zuzumessen, ist der Kauf weniger Schnäppchenaktien der beste Weg. Als Faustregel können Sie sich merken, dass 5 bis 8 Aktien aus verschiedenen Branchen gefahrlos 80 Prozent Ihres Portfolios stellen können. - wenn Sie ernsthaft, gute Forschung betreiben und die Unternehmen verstehen, die Sie kaufen." 

Quelle: Greenblatt(2011): Die Börsen-Zauberformel: Wie Sie den Markt mit Leichtigkeit, S. 115

Für diejenigen, welche keine Zeit oder keine Lust auf intensives Research haben, empfiehlt Greenblatt die Zauberformel in seinem Buch:

 

Robert Bosch über die Bedeutung des Unternehmers für sein Unternehmen

Robert Bosch - Gründer der Robert Bosch GmbH:

"Ich verdanke meinen Erfolg weniger meinen Kenntnissen als meinem Charakter."

Ein Unternehmer kennzeichnet sein Unternehmen. Deshalb gilt auch heutzutage bei Start-Ups, dass die Idee nicht die Beste sein muss, sondern der Unternehmer von seiner eigenen Idee überzeugt sein muss. Dazu gehört auch mal Kritik einzustecken und trotzdem weiter an sich und seine Vision zu glauben. Gerade in Fernsehsendungen, wie "Die Höhle der Löwen" in denen sich die Gründerteams vorstellen, sieht man sehr häufig einen sehr großen Unterschied zwischen Teams, die an ihre Idee glauben und Teams, die nicht hundert prozentig von ihrer Idee überzeugt sind. Das fällt natürlich auch den Investoren auf und so werden dann auch die Zukunftschancen eingeschätzt.
Eine der wichtigsten Fähigkeiten eines Gründers sollte sein, den gegenüber innerhalb kürzester Zeit von seiner Idee und sich selbst zu überzeugen.

Bosch-Schrauber mit Bewertung auf einem Blick:




Quelle: bk-Luebeck