Value Investor Howard Marks “vorwärts gehen, aber mit Vorsicht"

Howard Marks meint die Aussichten sind nicht so schlecht, und die Vermögenspreise sind nicht so hoch!

Value Investor Howard Marks hat vor ein paar Tagen sein neues Memo veröffentlicht. Mittlerweile ist auch sein neues Buch "Mastering the Market Cycle: Getting the Odds on Your Side" erhältlich. Schon allein die Rezensionen von Charlie Munger und Ray Dalio zeigen die Bedeutung von Howard Marks und seinem Buch.

Verständnis für den Kapital- und Branchenzyklus

Das Investieren ist eine Art Auktion wie bei ebay oder andere Internet-Plattformen.

Die Möglichkeit einen Vermögenswert zu kaufen, bekommt die Person, die bereit ist, den höchsten Preis zu zahlen. Das bedeutet, diese Person akzeptiert die niedrigste erwartete Rendite (wie Gewinn- oder Mietrendite) und trägt das größte Risiko. Das ist wichtig, um den Branchenzyklus zu verstehen. Wenn die fundamentale Rendite (Gewinn- oder Mietrendite) niedrig und das Risiko (eines Kapitalverlusts) hoch ist, stehen wir am Zyklushoch.

An diesem Punkt gilt:

“too much money chasing too few deals.”

Grob übersetzt:

"Zu viel Geld, das zu wenig Geschäfte verfolgt".

Viele Banker vergessen das einfache Prinzip.
Arthur Segel von der Harvard Business School formuliert dazu folgendes: 

“I tell my students real estate has ten-year cycles, but luckily bankers have five-year memories.”

 Grob übersetzt:

"Ich sage meinen Schülern, dass Immobilien zehnjährige Zyklen haben, aber glücklicherweise haben Banker fünfjährige Erinnerungen."

Neue Banker, Fondsmanager oder Finanzblogger, welche in den letzten zehn Jahren eingestiegen sind, haben noch kein Baisse oder sogar ein wirklich schlechtes Jahr erlebt. So hatten sie noch keine Gelegenheit, sich aus erster Hand über die Bedeutung der Risikoaversion zu informieren. Sie konnten ihren Investmentansatz auch nicht in Zeiten wirtschaftlicher Verlangsamung, steigender Ausfälle oder knappen Kapitals testen.

Aktienbesitz fördern! 1. Schritt: Steuerfreiheit für Aktiengewinne nach min. 5 jähriger Haltedauer

Warum soll der Staat Aktienbesitz fördern?

Die schnelle Antwort lautet: damit die Reichen immer reicher werden und die Armen immer ärmer. Das ist aus unsere Sicht grundsätzlich falsch und nicht unsere Motivation für den Blog.  Der Aktienbesitz dient der Altersvorsorge für jedermann und sorgt dafür, dass Wertschöpfung im Land bleibt.

Aktien dienen zur Altersvorsorge 

Das Rentensystem des Staates kann auf Dauer nicht die immer älter werdende Bevölkerung finanziell zufriedenstellend abdecken. Der Generationsvertrag steht vor Problemen, da sich die Arbeitswelt und die demografische Entwicklung verändert.  Deswegen ist es wichtig, sich nicht auf den Staat und die Politik zu verlassen, sondern auch neue Wege in Betracht zu ziehen, um Altersarmut zu vermeiden. 

Munger: Ich lasse mir keine Prognosen erstellen!

Charlie Munger spricht sich deutlich gegen Prognosen aus! Warum?

Erst letztes Wochenende fand das Berkshire Hathaway Annual Meeting statt. Haben sich die Value Investoren Warren Buffett und Charlie Munger zu einer Gewinnschätzung hinreißen lassen? Nein, aber warum nicht?

"Ich lasse mir keine Prognosen erstellen, denn ich mag mich nicht so gerne auf meinen Schreibtisch übergeben"

Die Prognose von Gewinnen ist mit Vorsicht zu genießen, denn wir dürfen nicht vergessen, dass das Management sich gerne bei der Prognose auf adjustierte Gewinne (bereinigte Gewinne) konzentriert, welche das Management, wenn es im operativen Geschäft doch nicht so läuft, fast problemlos manipulieren kann.

Wie kann man adjustierte Gewinne und Gewinnmetriken manipulieren?

Stellt man eine Gewinnprognose und es geschieht wie nicht ganz unwahrscheinlich bei den umfangreichen Facetten der heutigen Geschäftswelt etwas Unvorhersehbares, fühlen sich einige Manager genötigt, die Zahlen künstlich ihren Prognosen anzunähern. Dazu dienen zum Beispiel die Restrukturierungskosten. Es ist nicht unüblich das einige Unternehmen über einen Zeitraum von mindestens 10 Jahren Restrukturierungskosten in unterschiedlicher Höhe präsentieren. Doch sind Restrukturierungskosten nicht einmalige Kosten? Ja, Restrukturierungskosten fallen einmalig an, um das Unternehmen neu zu ordnen und für die Zukunft profitabler zu gestalten. In der Praxis wird der Posten ab und zu genutzt, um die Gewinne zu schönen und die operative Lage positiv darzustellen.


Gehen wir mal davon aus:  Sie sind ein CEO in der IT-Branche. In dieser Position sind Sie sich der Schnelllebigkeit der Technologien bewusst und sie sind dadurch gezwungen, ständig Konkurrenten mit neuen Technologien zu übernehmen, um ihre Marktposition beizubehalten und weiterhin ein attraktiver Ansprechpartner für Ihre Kunden zu bleiben. Würden Sie dann die Implementierungskosten der neuen Unternehmen als Restrukturierungskosten bezeichnen? Oder einfach als operative Kosten, um konkurrenzfähig zu bleiben? Ähnlich ist es bei sehr großen Unternehmen bei denen ständig kleinere Abteilungen verändert und restrukturiert werden, diese Kosten sind ebenso nicht bereinigungswürdig, da es zum Alltag eines großen Konzerns gehört.
Hier entsteht natürlich ein ordentlicher Spielraum zur Manipulation der Geschäftszahlen, auch mit dem Zweck, den Markt nicht zu enttäuschen und die Prognosen zu treffen. Dementsprechend sollte man auch die prognostizierten Kurs-Gewinn-Verhältnisse mit gesunden Menschenverstand checken oder noch besser meiden.

Bewertung von Wachstumsunternehmen nach Benjamin Graham

Bewertungsmethode von Wachstumstiteln nach Benjamin Graham

Der Ur-Vater des Value Investings Benjamin Graham war immer ein Anhänger von Unternehmen mit geringem Wachstum, aber einem sehr billigen Preis. Dennoch hat er uns eine einfache lineare Funktion für die Bewertung von  Wachstumsunternehmen hinterlassen.

Diese Formel wollen wir heute vorstellen, um unser Kapital vor dummen Exzessen zu schützen.

Benjamin Grahams Formel lautet:

Unternehmenswert = aktuelle (normale) Gewinne  x (8,5+ 2 * erwarteten Wachstumsraten (p.a.))

Quelle: Graham (2016): Intelligent Investieren: Der Bestseller über die richtige Anlagestrategie, S. 315. 

Der Unternehmenswert setzt sich aus dem aktuellen Gewinn, welcher um Einmaleffekte angepasst wird, und einem Wachstumsmultiplikator  zusammen. Das Wachstum fließt über die erwartete jährliche Wachstumsrate in die Funktion (8,5+2* Wachstum in %) ein. Als erwartete Wachstumsrate wird eine Rate angeben, welche in den nächsten sieben bis zehn Jahren erreichbar erscheint.

Graham weist auf die konservative Orientierung seiner Formel hin, denn wenn ein Unternehmen mit Wachstumsraten von über 8 % im Jahr diese unendlich weit in die Zukunft fortschreiben kann, wäre der  Unternehmenswert auch unendlich hoch. Ein Unternehmen kann seine hohen Wachstumsraten in der Regel nur eine bestimmte Zeit fortschreiben, weil im Markt irgendwann eine Art Sättigung eintritt oder die Konkurrenz von dem attraktiven Markt angezogen wird. Sollte es doch zu dem Fall kommen, das sich die Wachstumsraten realisieren, könnte der Investor auf einen ansehnlichen zusätzlichen Gewinn zugreifen.

Wachstumstitel Rational AG als Berechnungsbeispiel

Das Familienunternehmen Rational AG ist der Markt- und Technologieführer für die thermische Speisenzubereitung in Profiküchen. Das Unternehmen erwirtschaftete im Geschäftsjahr 2016 einen Gewinn je Aktie von 11,18 EUR und konnte im Vergleich zum letzten Jahr den Gewinn um 4 % steigern. Erwartet man in den nächsten 7 bis 10 Jahren eine ähnliche Wachstumsrate, lautet die Formel von Graham so:

Gewinn pro Aktie x Kurs-Gewinn-Verhältnis = Wert je Aktie

Ausführlich:

Gewinn pro Aktie x (8,5+2x erwartetes Wachstum in %)= Wert je Aktie

Am Beispiel Rational AG:

11,17 € x (8,5+2*4%) =  184,47 €

Durch die Annahme einer Wachstumsrate von 4% gehen wir laut Grahamformel (8,5+2*4) von einem Gewinnmultiplikator von 16,5 aus.

An der Börse kann man das Unternehmen zu einen 39,1 Kurs-Gewinn-Verhältnis und zu einem Kurs von 437 EUR erwerben.

Zusammenfassend benötigt man zur Bewertung von Wachstumsunternehmen laut Graham:

- den aktuellen Gewinn je Aktie (bereinigt um Sondereffekte)

- die jährlich erwartete Wachstumsrate

Und man erhält einen konservativen Wert je Aktie.

Welche Wachstumsraten sind bei Familienunternehmen aus den DACH-Ländern eingepreist?

Man kann ohne große Probleme die umgekehrte Berechnung anstellen und das implizierte Wachstum für die nächsten 7-10 Jahre ermitteln. 

Stand: 25.03.2017

Wir sind gespannt, welches Unternehmen die implizierten Wachstumsraten von Graham erfüllt und werden es in 7 Jahren nochmal prüfen. ;-)

Der Vorteil des Graham- Multiplikator für Wachstumsunternehmen

Die lineare Funktion ermittelt auch greifbare Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) bei Wachstumsunternehmen mit jährlichen Raten von über 15 % für den konservativen Investor und vermeidet das Risiko eines Kapitalsverlustes durch zu viel Euphorie beim Kaufpreis. Benjamin Graham gesteht jedem Unternehmen mit Wachstum ein konservatives Kurs -Gewinn-Verhältnis zu und verlangt eine Gewinnrendite von 11,5 % für ein stagnierendes Unternehmen. Die Annahmen sollten auf vergangenen Ist- Werten basieren, so eine belastbare Schätzung für die Zukunft ermöglichen und keine Verfälschung durch kurzfristige Prognosen durch Analysten zulassen.

Das Graham KGV berücksichtigt das erwartete Wachstum wie das PEG Price-Earning- to Growth-Ratio auf eine konservative Weise, dennoch wollen wir Ihnen demnächst auch das PEG auf Deutsch: Kurs-Gewinn-Wachstum-Verhältnis in der Rubrik Unternehmensbewertung vorstellen.

Quelle:

Quelle: Graham (2016): Intelligent Investieren: Der Bestseller über die richtige Anlagestrategie, S. 315-318. 
https://en.wikipedia.org/wiki/Benjamin_Graham_formula


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Warren Buffett beschreibt seine Anlagemethode

Value-Investor Warren Buffett zum Thema Anlagemethode:

"Multiplizieren Sie die Wahrscheinlichkeit des Verlustes mit seiner Höhe und ziehen Sie davon die Wahrscheinlichkeit des möglichen Gewinns, multipliziert mit dessen Höhe, ab. Genau das versuchen wir. Es ist nicht perfekt, aber letztlich geht es um nichts anderes." 

Quelle: Berkshire Hauptversammlung 1989; Griffin(2016): Charlie Munger: Ich habe dem nichts mehr hinzuzufügen

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