Risikominimierung durch 4 fundamentale Faktoren

Erfolgreiche Value Investoren vermeiden das Risiko

Die erfolgreichen Investoren wie Warren Buffett, Mohnish Pabrai und Rob Vinall - die den Markt regelmäßig schlagen- haben eine Gemeinsamkeit: Die Risikominimierung.
Die Vermeidung von Risiko erfolgt nicht durch Absicherungen oder andere Wetten, sondern durch den fundamentalen Investmentprozess.

Zusammenfassung / Lessons Learned des Beitrags

• Wege zur Risikominimierung 1. attraktiver Preis auf die zukünftigen Gewinne und Free Cashflows des operativen Geschäfts mit Sicherheitsmarge
  2. Geschäftsmodell mit Wettbewerbsvorteil (erkennbar durch hohe Renditen und Margen)
  3. Starkes Management mit Investitionen in die Zukunft
  4. krisenfeste Bilanz.  Durch einen hohen Eigenkapitalanteil und starke Nettoliquidität kann ein Unternehmen jede Krise zum Ausbau der Marktposition nutzen
•  Das Risiko eines dauerhaften Kapitalverlustes ist durch gründliche Analyse von Geschäftsmodell, Management, Bilanz und Preis reduzierbar

Im Kern dreht es sich um folgende Punkte zur Risikominimierung:

Warum sind Value Investoren besser, wenn es runter geht?

Marks: Meistern Sie den Kapitalzyklus!

Was fehlt den meisten Investoren?

Die Antwort: Verständnis für den Kapitalzyklus! Oder anderes gesagt: Nutzen Sie die Gier und Angst der Märkte für Ihre Investments.

“Sei gierig, wenn die anderen Angst haben, und ängstlich, wenn sie gierig sind“, so Warren Buffett.

Zusammenfassung / Lessons Learned des Beitrags

• Investments nach einem vernünftigen Risiko- Rendite- Verhältnis suchen
• Buffett- Indikator hilft, das Risiko abzuschätzen
• Geduldig Warten bis die Renditen auf den nachhaltigen Gewinn und/ oder Free Cashflow ausreichend hoch sind

Buffett entwickelte den heiligen Gral des Investierens. Warum?

Dank Benjamin Graham entwickelte Buffett den Heiligen Gral des Investierens.

Was war der Ursprung von Buffett's Investment Methode?

In seiner Zeit bei Benjamin Graham hatte Buffett bei einem der besten Value Investing Lehrmeister studieren dürfen. Dieses Studium verhalf ihm dabei, die Schwächen von Benjamin Graham zu analysieren. Benjamin Graham konnte schon auf hervorragende Investmentrenditen zurückschauen, dennoch unterliefen ihm einige Fehler oder Tätigkeiten, welche die Performance minderten. Und weil man ja bekanntlich aus Fehlern am meisten lernt, schaute sich Warren Buffett die Fehler seines Lehrmeisters genauer an und probierte sie zu verbessern.

Was waren die Fehler von Benjamin Graham?

Benjamin Graham kaufte eigentlich alle Unternehmen, egal ob von guter oder schlechter Qualität, wenn der Preis nur günstig genug war und er in seinen Augen einen Abschlag zum inneren Wert erhalten konnte. Das führte dazu, dass auch einige Unternehmen mit minderer Qualität nicht zu ihrem Inneren Wert zurück kehrten oder bei denen sogar die Insolvenz nicht aufzuhalten war.

Weil die Investmentqualität dieser Unternehmen oder deren Geschäftsmodelle wirklich schlecht und nicht vorhersagbar waren, ließen sich Totalverluste nicht vermeiden. Diese Totalverluste im Portfolio ärgerten vor allem Warren Buffett sehr.
Denn seit seiner Jugend hatte er zwei Lektionen gelernt:
Verliere niemals Geld lautete seine Regel Nummer 1 und Regel Nummer 2, vergiss nicht Regel Nummer 1.


Benjamin Graham war sich diesem Risiko des Totalverlust bewusst, weshalb er seine Investments breit diversifizierte. Durch die breite Diversifizierung mit teilweise über 100 Unternehmen musste er viele Trades vornehmen, die Kosten verursachen und konnte in der Analyse den einzelnen Unternehmen nicht so viel Zeit widmen.

Des Weiteren verkaufte Graham die Unternehmen innerhalb von zwei Jahren wenn sie fielen oder bei einer Rendite von über 50 %. Das gefiel Warren Buffett ebenso wenig. Er beobachtete, dass Kurse weiter stiegen und die Unternehmen sich gut entwickelten nachdem sein Lehrmeister Benjamin Graham auf den Verkaufsbutton gedrückt hatte oder dass Unternehmen, bei denen Graham Verluste realisierte, weiterhin unterbewertet waren und später im Kurs stiegen.

In Buffetts Augen ließ man dadurch ein großes Stück der Rendite auf der Strecke liegen und konnte im Endeffekt nicht die absolut beste Performance erzielen. Der schnelle Verkauf von Unternehmensanteilen führte auch zu einer zusätzlichen Steuerbelastung, die den Erfolg vom langfristigen investieren reduziert. Nach dem Motto:

"Es war, als hätten sie Fahrkarten für eine Zugfahrt gekauft, wären aber lange vor dem Zielbahnhof ausgestiegen, weil sie gar nicht wussten, wohin der Zug fahren würde."

Quelle:Mary Buffett & David Clark (2015): So liest Warren Buffett Untrnehmenszahlen. S. 24.

Was war die Quintessenz aus der Fehleranalyse des Lehrmeisters Benjamin Graham?

Es war der Heilige Gral des Investierens. Warren Buffett wollte Unternehmen finden, welche eine ausgezeichnete Rentabilität und Wirtschaftlichkeit haben. Diese Unternehmen sollten ihre Marktstellung durch einen Wettbewerbsvorteil sichern und ausbauen können. Wenn Warren Buffett geduldig auf eine Möglichkeit wartete, ein Unternehmen mit enormen Wettbewerbsvorteil zum günstigen Preis kaufen zu können, musste er nach Erwerb des Qualitätsunternehmens nur noch warten bis das Unternehmen am Markt richtig bewertet wird und es sein langfristiges Potential entfaltet. Durch diesen Ansatz konnte er herausragende Renditen erzielen, wie im Fall Coca-Cola und American Express, welche wir in dem Artikel Aktien-Anleihe Prinzip geschildert haben. 

Was sind die Vorteile von Investitionen in Qualitätsunternehmen zum günstigen Preis?

• die Verbreiterung der Wettbewerbsvorteile führt zu besserer Wirtschaftlichkeit und der stetigen Steigerung von Gewinn-, Free Cashflow und Dividenden
• Minimierung des Insolvenzrisikos
• Risikominimierung, weil man Qualitätsunternehmen zu einem günstigen Preis kauft
• Gewinnpotenzial steigt, auf Grund des niedrigen Preises im Vergleich zur zukünftigen Ertragskraft
• Kapitalertragssteuer in die Zukunft verschoben

Gelernt hat Warren Buffett, dass die Zeit ihn steinreich macht, wenn er in Unternehmen mit dauerhaften Wettbwerbsvorteil investiert. Darüber sollten wir nachdenken!

Quelle:Mary Buffett & David Clark (2015): So liest Warren Buffett Untrnehmenszahlen. S. 23-26.

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Warum haben einige Familienunternehmen Net Cash?

Die Net Cash-Position ist eine Festung für Familienunternehmen

Bei einigen Familienunternehmen übersteigt das Geld in der Kasse die Netto- Finanzverbindlichkeiten um mehrere Millionen oder Milliarden. Warum setzen die Familienunternehmen auf eine ausreichende Nettoliquiditäts- Position?
Der Mehrheitseigner Johann Rupert vom Schweizer Luxusgüterhersteller Compagnie Financière Richemont äußerte sich gegenüber der Zeitschrift Finanz und Wirtschaft:

“Ich habe in meinem Leben zu viele Katastrophen gesehen. Die Cashreserven sind unsere Festung.“

Herr Rupert ist mit seiner Zuneigung zur Net Cash Position nicht alleine. Auch Unternehmen wie Fuchs, Schindler, Kühne und Nagel, Metall Zug, Atoss Software, Berthold Hermle, L'occitane und Edding sitzen ebenso auf einem Cash-Berg.

Was sind Vorteile der Net Cash Position?

- Reserven für die Krise zur Qualifikation von Mitarbeitern und zur Investition in neue Bereiche

- Möglichkeit zur Übernahme von kriselnden Unternehmen zum günstigen Preis

- Prüfung von Übernahmen bis die Preisvorstellungen übereinstimmen

- Ergänzungsinvestition zur Stärkung der Marktstellung

- keine Abhängigkeit von Banken

- geringerer Einfluss der gegenwärtigen Darlehenzins-entwicklung

- Flexibilität bei Ausschüttung und Aktienrückkauf für Aktionäre, langfristige Investoren profitieren von regelmäßigen Sonderdividenden und Aktienrückkäufen (falls ausreichender FreeFloat vorhanden)

- Vermeidung von Existenznot im zyklischen Tief

Was sind die Nachteile der Net Cash Position?

- ineffiziente Kapitalnutzung

- niedrige Eigenkapitalrendite

- Negativzinsen reduzieren das Kapital

- Währungs- und Inflationsrisiko

- das Management wirkt im ersten Moment ideenlos





Einige Familienunternehmen mit viel Netto- Liquidität haben gering kapitalintensive Geschäftsmodelle und erzeugen hohe Free Cashflows. Die stabilen Cashflows in Verbindung mit der stabilen Bilanz mit Net Cash bringen die Unternehmen in eine Luxusposition während einer Krisenphase und sorgen dafür, dass ausgewählte Familienunternehmen langfristige Überrenditen für ihre Anteilseigner schaffen.

Ähnlich wie es der Haribo Chef Hans Riegel handhabt:

„Alles, was wir tun, wird aus dem laufenden Geschäft finanziert. Und wir würden uns auch bei einer größeren Übernahme sehr schwer tun, dafür einen Kredit aufzunehmen“

Quelle: Welt

Schmocker(2017): Schweizer Unternehmen schwimmen im Geld, FuW

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Free Cashflow - Rendite: Was steht dem Aktionär zu?

Der Free Cashflow ist für die Aktionäre!

Was ist der Free Cashflow (FCF)?

Der Free Cashflow (auch freier Cashflow oder Cashflow nach Investitionen genannt) ist der operative Cashflow abzüglich Investitionen (Capex) plus der Desinvestitionen. Die Kennziffer gilt als schwer
manipulierbar und signalisiert den entnahmefähigen Finanzmittelüberschuss eines Geschäftsjahres in der Theorie.
Die Zahlungsströme nach Investitionen machen deutlich, wie viel Geld für die Eigentümer des Unternehmens tatsächlich übrig bleibt. Das ist für den Investor sehr wichtig, denn „Bewertung ist das Zählen von Geld, nicht von Hoffnungen und Träumen.“ so Warren Buffett.

Was kann man mit dem Free Cashflow machen?

Der Free Cashflow bildet alle Zahlungsströme ab, welche im Unternehmen bleiben, abzüglich Investitionen / zuzüglich Desinvestitionen. Diese freien Mittel kann man nutzen, um die Aktionäre mit Dividenden und Aktienrückkäufen am Erfolg des Unternehmens teilhaben zulassen. Hier sollte man dringend berücksichtigen, dass die Free Cashflow Rendite deutlich höher sein sollte als die Dividenden-Rendite. Trifft das nicht zu, ist die Dividende in der Regel nicht nachhaltig, weil sie aus der Substanz oder mit Hilfe von Fremdkapitalaufnahme gezahlt wird.

Der Cashflow nach Investitionen kann auch zur Reduzierung der Verschuldung verwendet werden. Durch die Zurückzahlung der Schulden gewinnt man an Flexibilität, welche bei einer Krise in der Branche zum Ausweiten der Marktanteile oder / und zur Übernahme von Konkurrenten genutzt werden kann.
Darüber hinaus kann man den freien Cashflow auch zu Erweiterungsinvestitionen (Akquisitionen) und Ersatzinvestitionen nutzen.

Wo sind die Schwachstellen des Free Cashflows?

Der freie Cashflow ist Differenz aus dem Mittelzufluss aus laufender Geschäftstätigkeit und dem Mittelabfluss aus Investitionstätigkeit.
Der Free Cashflow berechnet sich grob aus dem Nettogewinn:


+ zuzügliche alle nicht zahlungswirksamen Aufwendungen (wie unter anderem Aufnahme von Rücklagen, Abschreibungen, Erhöhung von Rückstellungen, periodenfremde und außerordentliche Aufwendungen, Erhöhung des Gewinnvortrags) und


- abzüglich aller nicht zahlungswirksamen Erträge (wie unter anderem Entnahme aus Rücklagen, Auflösung von Rückstellungen und Wertberichtigungen, Minderung des Gewinnvortrags).

und dann abzüglich der Investitionen (Capital Expenditure = CapEx) und zuzüglich Desinvestitionen.


Hier stellt sich die Frage: Welche nicht zahlungswirksamen Aufwendungen oder Erträge und Investitionen (CapEX) sind normal und von welchen profitiert der Aktionär / der Eigentümer wirklich?


Zum Beispiel wird die aktienbasierte Vergütung (stock-based compensation), also die Aktienoptionen für das Management, wieder kopflos bei der Free Cashflowrechnung hinzu addiert. Von einer Verwässerung der Anteile hat der treue Aktionäre nichts und wenn auch das Management keine Verwässerung der Anteile anstrebt und im gleichen Maß Aktien am Markt zurückkauft, kommt es zu Aufwendungen für den Eigentümer. Das Unternehmen gibt dann in der Regel Aktienoptionen zu einem geringen Preis aus und kauft die Aktien am Markt zu einem normalen / hohen Preis zurück.

Ähnlich ist es bei nicht zahlungswirksamen Komponenten, wie latenten Steuern (Deferred Taxes), welche eigentlich nur in den anderen Berichtszeitraum verschoben werden. Diese Steuern werden dennoch fällig. Es gibt hierfür natürlich noch weitere Beispiele.

Zu guter Letzt die Investitionen. Stellen Sie sich vor, Sie gründen ein Logistikunternehmen. Im ersten Geschäftsjahr investieren sie einen großen Betrag in ihre Lagerhalle und ihren Fuhrpark. Diese Investitionen werden wahrscheinlich in den nächsten zwei bis fünf Jahren nicht in gleicher Höhe wiederkommen. Das Prinzip gilt auch bei Desinvestitionen, also sie besitzen als Logisitikunternehmer eine Lagerhalle und verkaufen diese Lagerhalle wir dieser Zahlungsstrom auch einmalig sein


Deshalb sollte man nicht stupide die Investitionen sowie Deinvestitionen im Geschäftsjahr als gegeben betrachten, sondern über eine Normalisierung der Investitionen und die Aufnahme von Instandhaltunginvestitionen nachdenken.

Dazu hilft die Betrachtung der Investitionen (CapEx) und Deinvestitionen über einen längeren Zeitraum und die Ermittlung der langfristigen Durchschnitte.

Die Schwachstellen des Free Cashflows werden aus unserer Sicht bei den Owner Earnings- Berechnung vermieden, welche wir Ihnen auf der Seite Unternehmensbewertung noch vorstellen wollen.

Wie ermittelt man die Free Cashflow Rendite?

Teilt man den Free Cashflow des laufenden Geschäftsjahres durch die gegenwärtige Marktkapitalisierung, bekommt man die Free Cashflow Rendite. Also das, was man gegenwärtig für freie Zahlungsströme bei einer Investition in das Unternehmen bekommt. Da auch der Free Cashflow erheblichen Schwankungen unterliegt, ist es sinnvoll diesen Wert oder die Marge (Free Cashflow / Umsatz) über die letzten drei, sieben oder zehn Jahre zu mitteln. Dann bekommt man eine Vorstellung über den normalisierten Free Cashflow der letzten Jahre. Teilt man diesen durch die Marktbewertung des Unternehmens erhält man eine normalisierte Free Cashflow Rendite.

Es besteht auch die Möglichkeit den Free Cashflow durch den Unternehmenswert (Enterprise Value) zu teilen. Da der Unternehmenswert grob aus der Marktkapitalisierung zuzüglich der Schulden und abzüglich der Zahlungsmittel berechnet wird, ist die Bewertungsmetrik für den Eigentümer des Unternehmens noch aussagefähiger.
Die Free Cashflow-Rendite ist eine nützliche Bewertungskennziffer, um einen Blick in die Fähigkeit des Unternehmens zu erhalten, die Dividenden zu zahlen oder Aktien zurückzukaufen. Einen Überblick, der weitere Bewertungsmetriken enthält, finden Sie auf unserer Seite Unternehmensbewertung.

Quelle:
Griffin (2016): Charlie munger. Ich habe dem nichts mehr hinzuzufügen. S.180f
www.fuw.ch/article/anleger-schaut-auf-den-cashflow/ (Stand 05.03.2017)
www.fuw.ch/term/freier-cashflow-netto-cashflow/ (Stand 05.03.2017)
boerse.ard.de/boersenwissen/boersenlexikon/freier-cash-flow-100.html (Stand 05.03.2017)

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